"A r�szv�nyek kultusz�nak hal�la" vita magyar�zata: Bill Gross vs. Jeremy Siegel

A PIMCO Bill Gross a Wharton Jeremy Siegel-j�vel harcolt a "r�szv�nyek kultusz�nak hal�la" vita sor�n. Brutt� k�vetel�sek, egy nemr�giben ny�lt lev�lben a befektet�k sz�m�ra, hogy a r�szv�nyek jelent�sen cs�kkentik majd a megt�r�l�st. V�laszul a Siegel v�di v�djegy�t, miszerint a k�szletek hossz� t�von a megfelel� befektet�s. Mindk�t nagyszer� p�nz�gyi elme m�r �vtizedek �ta tiszteletben tartja az ipar�gi szak�rt�ket, �s ez a k�zv�lem�nnyel kapcsolatban olyan figyelemre m�lt�. Teh�t mi a fura? A Investmentmatome a t�nyeket rendezi.

Bill Gross �rve

t�nyek:

• 100 �ves �ves val�s hozam
  • A t�zsde = 6,6% (a "Siegel-konstansnak" nevezik)
  • A re�l GDP n�veked�se = 3,5%

v�lem�nyek:

• A r�szv�nyesek hozama + Egy�b hozamok = �sszes hozam (GDP-n�veked�s)
  • Ha a r�szv�nyesek hozama = 6,6%, a GDP n�veked�se 3,5%, az "egy�b" hozamoknak egyenl�nek kell lenni�k a negat�v 3,1%
  • Ezek a "m�sok" negat�v val�s hozamot kaptak az elm�lt 100 �v sor�n
    • Korm�ny: A t�rsas�gi ad�k cs�kkent�se
    • Munka: Re�lb�rek visszaes�se
    • Hitelez�k: A t�nyleges hozam visszaes�se
    • 100 �ves �ldozatt� v�l�s ut�n a "m�sok" nem engedhetik meg maguknak, hogy t�bbet adjanak fel

K�vetkeztet�sek:

1. A t�kehozamoknak a GDP n�veked�si �tem�re kell cs�kkenni�k (t�rt�nelmileg 3,5%).

Az "egy�b" visszat�r�s nem lehet negat�v. A munkaer� nem engedheti meg mag�nak, hogy adjon fel t�bb� a re�lb�reiket. A korm�ny nem engedheti meg mag�nak alacsonyabb ad�kat.

2. A kiad�sok cs�kkennek �s lass�tj�k a GDP-n�veked�st, ami tov�bb g�tolja a t�zsdei hozamokat.

Azok a int�zm�nyek, amelyek magas hozamot v�llaltak, cs�kkenteni�k kell a kiad�sokat. Az emberek jobban fognak dolgozni, hogy ugyanazt az �letsz�nvonalat el�rj�k, an�lk�l,

3. Az infl�ci� magas lesz. A hossz� lej�rat� k�tv�nytulajdonosok szenvednek.

A korm�ny megpr�b�lja felgyors�tani a probl�m�t, de ezek a n�vleges hozamok nem ugyanazok, mint a val�di bev�telek, �gy nem fog m�k�dni. Ez az infl�ci� k�ros hat�ssal lesz a jelenlegi hossz� lej�rat� k�tv�nytulajdonosokra.

Br�sszel azon k�vetkeztet�se, hogy a k�szletek nem fognak magas megt�r�l�st "�vtizedekig", nagyon ellentmond�sos volt. Jeremy Siegel, a "Hossz� t�v� k�szletek" c�m� h�res k�nyve szerint a t�zsdei hozam viszonylag �lland�. Ez a "Siegel konstans" koncepci�j�t eredm�nyezte, amely a t�zsd�n v�rhat� 6,6% -os �ves megt�r�l�s. Br�sszeli �ll�t�sai a darabj�ban, hogy a Siegel-konstans "olyan mut�ci�, amely val�sz�n�leg soha t�bb� nem lesz l�that�." Siegel a k�vetkez� �rvre v�laszolt a CNBC-re vonatkoz� �ll�t�ssal kapcsolatban.

Jeremy Siegel �rve

V�lem�ny:

• Gross �sszehasonl�tja a rossz t�zsdei hozamot a GDP n�veked�s�vel
  • Gross meghat�roz�sa: �r�rt�kel�s �s osztal�k
  • Siegel defin�ci�ja: �r�rt�kel�s csak
    • Az osztal�kokat figyelmen k�v�l kell hagyni a t�zsdei hozamok GDP-n�veked�sre val� �sszehasonl�t�sakor, mivel az osztal�kot a r�szv�nyes t�lti
    • A teljes megt�r�l�s (�rbecsl�s + osztal�k) "szinte mindig" nagyobb, mint a GDP n�veked�se

K�vetkeztet�s:

Az elm�lt 100 �ves 6,6% -os t�nyleges hozam a k�szleten norm�lis volt, nem anom�lia, �s folytat�dhat.

Br�sszel gyorsan elutas�totta Siegel v�laszait, mivel nem foglalkozott az �rvel�s�vel, azt �ll�tva, hogy Siegel tal�n m�g nem is olvasta az eredeti darabot.

Teh�t ki helyes? L�ssuk �t a sz�mokat.

Gross �rvel�se - egy illusztr�ci�

• Egy v�llalat 100 doll�rt �r
• A c�g 3% -kal n� 1 �v alatt 103 doll�r �rt�kig
• A c�g 3,10 doll�ros osztal�kot fizet
• A c�g 2 doll�rral cs�kkenti a re�lb�reket (a re�lb�rek cs�kkenthet�k a nomin�lis fizet�s n�lk�l an�lk�l, hogy az infl�ci� n�vekedne)
• A t�rsas�g ad�ss�ga 1,60 doll�rral cs�kkent az Egyes�lt �llamok t�rsas�gi ad�kulcs�nak cs�kken�se miatt
• A m�dos�t�sok ut�n a v�llalat 103,50 doll�rt (103 doll�r - 3,10 + $ 2 + 1,60 doll�rt)
• Ez a ciklus minden �vben megism�tl�dik
• Teljes �ves r�szv�nyjuttat�s (6,6%) = �r (3,5%) + Osztal�k (3,1%)
• �r �rt�kel�s (3,5%)> GDP n�veked�s (3%)
• Minden sz�m "val�s" (infl�ci�hoz igaz�tott)

Gross n�zete

Ez NEM fenntarthat�, mert a munkaer� �s a korm�nyzat nem adhatja fel 3,6% -ot �r�kk�

Siegel szerint (korl�tozott megjegyz�sei alapj�n)

Ez fenntarthat�. M�g ha a munkaer� �s a korm�nyzat sem adhatja fel t�bb�, a k�szletek nem felt�tlen�l lesznek elh�z�dnak, mert a GDP nem vezet k�zvetlen�l az egyes v�llalatok t�zsdei megt�r�l�s�t. A r�szv�nyes 3,1% -os osztal�kot (�s esetleg t�bbet) t�lt be, �jra befekteti a gazdas�gba, �s nem "lecs�szik" t�le, ahogy Br�sszel �ll�tja. A t�zsdei �rak fel�rt�kel�d�se "mindig" meghaladhatja a GDP n�veked�s�t.

A makrogazdas�gi elm�let

Az �rvek k�z�tti k�l�nbs�g abban rejlik, hogy a GDP n�veked�se hogyan mozd�tja el a t�zsdei hozamot. Ha a GDP n�veked�se k�zvetlen�l �s kiz�r�lagosan az �sszes t�zsdei hozamot hajtja v�gre, akkor a brutt� �rt�ke helyes �s a besz�m�t�s napja a r�szv�nyesek sz�m�ra �rkezik. Ha nem, Siegel helyes lehet.

A makro�kon�miai elm�let szerint a GDP n�veked�se �s a befektet�si hozamok k�z�tti kapcsolat laza, de nem a k�zvetlen kapcsolat, amelyre a Gross �rvel�se f�gg. Sz�mos olyan t�nyez� j�rul hozz� a GDP n�veked�s�hez, amely befoly�solhatja vagy nem befoly�solhatja az �llom�nyok megt�r�l�s�t.

GDP = Fogyaszt�s + Beruh�z�s + Korm�nyzati kiad�sok + nett� export

Tov�bb�, a GDP l�nyeg�ben a gazdas�gban elt�lt�tt kiad�sok m�rt�ke, tekintet n�lk�l arra, hogy mennyire j�vedelmez�ek voltak ezek az �rt�kes�t�sek. K�t gazdas�g ugyanolyan GDP-vel elm�letileg nagyon elt�r� t�zsdei hozamot jelenthet, ha egy term�ket hatalmas nyeres�ggel �rt�kes�t, m�g a m�sik vesztes�ges. Ezenk�v�l a gazdas�gban nem minden �zletet v�geznek t�zsd�n jegyzett t�rsas�gok, �gy a t�zsde csak a piac egy r�sz�t k�pezi, amelyet a GDP mutat�i fedeznek.

Teh�t a gazdas�gi elm�let nem biztos�tja a Gross �rvel�s�nek l�gmentesen v�dett m�dj�t. Mindazon�ltal Gross egy gyakorl�, �s sok olyan dolog van, ami a val�s vil�gban megt�rt�nik, hogy a gazdas�gi elm�let nem t�k�letesen r�gz�ti. Lehets�ges teh�t, hogy a GDP n�veked�se empirikusan kapcsol�dik a t�zsdei hozamokhoz?

Gross ig�ny: Empirikusan tesztelt

Ha Gross �ll�t�sa, miszerint az Egyes�lt �llamokban a teljes t�zsdei re�lj�vedelmek k�r�lbel�l k�tszeres GDP-n�veked�st (a "munkav�llal�k �s a korm�ny �ltal" lecsapolt�k), akkor a piaci visszaes�seknek k�r�lbel�l 1% -kal kell n�vekedni�k a GDP n�veked�s�nek 1% -�ban. Az elm�lt hat �vtized adatainak felhaszn�l�s�val pozit�v korrel�ci�t tal�lunk, amely k�zel �ll a Gross �ll�t�saihoz. Azonban a kapcsolat nagyon gyenge, �s a kapcsolat el�rejelz� ereje megk�rd�jelezhet�. M�s sz�val a Gross val�sz�n�leg helyes (a f�ggetlen v�ltoz� pozit�v 2-es egy�tthat�ja), de az adatok nem felt�tlen�l igazolj�k, hogy az �ltala id�zett kapcsolat t�nyleg l�tezik (alacsony R-n�gyzet).

Siegel �ll�t�sa: Empirikusan tesztelt

Siegel azt �ll�tja, hogy a piaci hozamoknak a GDP-hez viszony�tott �sszehasonl�t�sakor az �rbev�telt, nem pedig a teljes hozamot kell vizsg�lnunk. Azt �ll�tja, hogy az id� m�l�s�val a val�di t�zsdei �r-visszat�r�t�sek "mindig" meghaladn�k a GDP-n�veked�st. M�s sz�val, a GDP-n�veked�s minden 1% -os n�veked�s�hez a t�zsdei �rindexeknek nagyobbnak kell lenni�k, mint 1%. Empirikusan azt tal�ljuk, hogy ez igaz (pozit�v egy�tthat�), de ism�t a kapcsolat gyenge, �s nem felt�tlen�l predikt�v (alacsony R-n�gyzet).

K�vetkeztet�s

A Gross �s a Siebel mind magasan k�pzett, mind pedig tapasztalt p�nz�gyi piacszak�rt�k. Nem meglep�, hogy egyetlen gazdas�gi elm�let vagy empirikus adat sem jelenti a nyertesnek. Val�sz�n�, hogy az igazs�g a k�t sz�ls�s�g k�z� esik. Egy hossz� t�v� GDP-n�veked�s n�lk�li orsz�g val�sz�n�leg nem lesz vir�gz� gazdas�ga �s t�zsdei piaca, amint Gross szerint is sugallja, de a kett� k�z�tti korrel�ci� val�sz�n�leg nem k�zvetlen �s azonnali, �gy a r�szv�nyesek sz�m�ra enn�l kiss� jobban teljes�theti a GDP-n�veked�st Javasolja Siegel.

A Vanguard Group alap�t�ja, Jack Bogle val�sz�n�leg k�zelebb van az igazs�ghoz, mint a Gross vagy a Siegel. Bogle diplom�ciailag elismeri mind a f�rfi poz�ci�it, mind az oldalakat kiss� a Gross-szal, ami egy m�rs�keltebb 5% -ot id�z, mint szem�lyes hossz� t�v� v�rakoz�sa az alacsonyabb t�zsdei hozamokr�l. Ugyanakkor r�mutat arra, hogy a fontosabb k�rd�s, mint a helyes, az, hogy mit kell tenni az alacsonyabb hozamokhoz val� alkalmazkod�s �rdek�ben. "Ez nemzeti probl�ma. Az �llami �s a helyi �nkorm�nyzatok, a v�llalata, �s nincs v�delme a 8 sz�zal�knak, �s Bill itt van."